中华文化博大精深，源远流长。中国文物艺术品代表了中国文化独特的理念、智慧、气质和神韵，是中华民族的精神标识和软实力。改革开放带来的经济腾飞、财富积累和精神文化需求共同催生了中国文物艺术品市场迅猛发展。

不同于欧美成熟市场以收藏为主，财务回报和资产配置需求依然是中国买家购买艺术品时考虑的重要因素，同时也是近20年中国艺术品市场发展的主要动力。艺术品市场无论是区域还是拍卖行都高度集中，呈现“寡占型”的市场结构。北京市场占据着中国内地艺术品拍卖市场绝对重要的份额，是中国艺术品市场的风向标。我们选择了2000年至2017年中国艺术品最主要的市场——北京市场的核心拍卖行近30万条中国书画拍卖成交数据进行分析，探讨宏观环境与艺术资产收益结构之间的关系。我们采用特征价格法，最大限度地利用中国书画的特征指标，从年代和价格两个维度构建艺术品价格指数，考虑通货膨胀因素，采用实际收益率指标分析结构特征。

2000年以来，全球艺术品市场高歌猛进，在很大程度上要归功于中国市场的快速崛起。艺术品价格指数清晰地勾勒出了最近20年中国艺术品市场的价格走势。2001年，中国加入WTO，对外开放的步伐全面提速。2003年“非典”以后，艺术品市场规模明显放量，社会资金纷纷入场，投资属性逐渐明显。从2009年起，货币宽松、资本市场收益不佳等背景下，大量企业家或艺术品基金资金涌入，中国比肩美国和英国，共同占据了世界艺术品市场80%以上的交易份额，中国成为全球发展速度最快和最为活跃的艺术品市场。艺术品拍卖市场，尤其是顶级艺术品拍卖的辐射力和影响力大，使原本小众的市场越来越受到社会关注，文物艺术品承载的历史文化价值被百姓普遍认可。2012年开始，透支了的中国文物艺术品进入回调期。最近几年，在中国经济增速趋缓、礼品市场退潮等大环境下，中国文物艺术品市场明显降温，市场回归理性。最近20年，全球艺术品市场经历了科技进步带来的信息传播、交易便捷和艺术品流动性提高，也见证了收藏家增长、市场国际化和博物馆数量的扩张。

吴冠中《玉龙雪山》

对中国艺术品收益结构的研究表明，最高价格25%的艺术精品具有较高的投资收益，而低价25%的普品基本没有投资财务回报；艺术品收益波动较大，从收益风险比来看，从高到低依次是近现代、当代和古代作品；艺术精品更具投资收益和资产配置效应。在此基础上，我们进一步探究宏观经济波动对艺术资产收益的影响。

我们选择艺术品市场的收益率作为被解释变量，经济增长的变化率、股票市场的收益率、企业景气的变化率等作为解释变量。所有回归变量采用季度观测值，为了排除季节性因素的影响，本文计算使用同比变化率，即后一年某一季度相对于前一年相同季度的变化率。

研究以文物艺术品学术价值和精神回报为基础，以投资财务收益率为贯穿全文的脉络，从艺术品年代和分位数价格两个维度研究投资收益的结构差异以及与宏观经济指标之间的互动特征。研究结果表明，总体来说，无论是全市场，还是高价、低价、精品、普品以及不同创作年代的艺术品市场的收益率，均呈现与GDP正相关关系，说明艺术品市场与宏观经济有着较为明确的顺周期关系。宏观经济变化率的回归系数远远大于1，显示出艺术品作为非刚需精神产品，其收益率受宏观经济影响的弹性较大。当经济状况好时，艺术品市场的上涨速度高于经济增长速度；当经济状况不好时，艺术品市场的下降速度快于宏观经济的下降速度；艺术品市场与企业景气情况和企业家信心指数的变化呈正相关关系，企业景气情况的滞后项可以较好地解释艺术品市场的变化率，企业景气水平可以作为艺术品市场的先行指标。在经济繁荣时期，艺术品市场消费和投资需求旺盛，导致艺术品市场收益率较高。当经济下行的时候，艺术品市场无法独善其身。进一步地，当收藏企业或者企业家在经营或资金流动性出现严重问题时，艺术品不是必需品，市场收缩的幅度会更大。

研究显示，艺术品市场的收益率与股票市场的收益率呈现负相关关系，体现了艺术精品保值增值的资产属性，反映了股票与作为另类投资资产的艺术品之间的替代效应。比较最高价25%和最低价25%市场回归结果，可以看出艺术品低价市场投资收益与企业景气情况相关性不显著，同时与股票市场的替代效应也低于高价市场，低价市场化与股票投资对冲作用较小。高价市场、企业收藏与高净值人群的财富关系更加紧密。

艺术精品抗压能力较强，原因在于：

第一，极、精、真等传世之作最具历史文化和经济价值。艺术品市场在不断升级，无论是藏家还是行家都在追求最有学术价值的顶尖作品，收藏趋于向高端化的生货、尖货方向发展，这迫使拍卖市场去粗取精，普品市场雪上加霜，市场呈现两极分化趋势。我们的实证研究表明，绝大多数普通艺术品投资无法赚钱，只有优质艺术品才具有保值增值与资产配置效应。有学者研究发现，二次世界大战期间的法国艺术精品有较好的市场需求，因为艺术品体小价高，便于携带移动，具有与黄金相似的避险功能。

第二，机构撑起高端市场，藏购艺术品更重要的是作为文化和身份象征。最近几年，国内企业家掀起了开办私人美术馆和博物馆热潮，藏购艺术品具有文化产业布局、品位展示、社会声誉和资产配置等多重效应，拍卖市场很多亿元高价与私人美术馆竞争镇馆之宝有关。价格越高，炫耀性和广告性的外溢效应越强。私人美术馆的购买行为大多不再是出自企业家的一时冲动，而是基于提升参观人数、扩大博物馆影响以及博物馆发展的理性决策。美术馆需要长期持有优质文化资产，不会将文物艺术品作为频繁转手的盈利工具。与其他市场不同，艺术品市场本身具有较强的自我稳定和修复机制。购买艺术品大多属于闲钱的资产配置，除非遇到大困难，大企业和大藏家并不指望靠买卖艺术品赚钱。艺术品市场有个“3D”定律，即一般大企业或大藏家只会在“死亡（Death）”“离婚(Divorce)”“债务(Debt)”发生时，才会大量出手艺术品。

中国艺术品市场经过近20年的起起伏伏，投机资金大多离场。一直坚守的藏家大都是既看中文化价值，也关注财务收益的专业行家。他们重视艺术品的学术价值和历史地位，购买心态和行为更加成熟和理智，对艺术品的选择也越来越挑剔，会将资金投入到最具价值的作品中。在这个过程中，不少藏家实现了文化和财富的双赢。与此同时，藏家群体迭代引起的审美和品位转变，市场需求的变化带动供给的调整，知识和视野更开阔的年轻买家数量增多。

（黄隽为中国人民大学应用经济学院副院长、中国人民大学艺术品金融研究所副所长；李越欣为中国人民大学应用经济学院博士研究生。）